事件:公司发布2021年年报。2021年，公司实现营业收入19.3亿，同比增长13.7%，净利润2.2亿，同比增长7.6%，净利润2.2亿，同比增长8.3%。单季度21Q4实现营业收入5.7亿，同比增长21%，归母净利润9000万，扣非归母净利润8600万，盈利表现略超预期。分红方案为10派0.84元，10派2，现金分红率约30%。公司发布2022年一季报，22Q1公司实现营业收入4.8亿，同比增长1%，归母净利润5500万，同比增长38.5%，扣非归母净利润5400万，同比增长27.1%。其收入和利润表现低于预期。投资与估值:考虑到原材料价格持续上涨趋势，下调2022-23年盈利预期，增加2024年。预测2022-24年归母净利润分别为2.5亿、3.3亿、4.2亿，同比分别增长14%、29%、30%。目前股价分别是2022-24年对应PE的57x和44x。短期原材料压力对公司利润率造成压力，但这是行业普遍面临的压力。建议关注公司今年西南以外的分销渠道以及下沉分销进度。立足中长期，公司有明确的发展思路和规划，内部员工持股保证了团队的长期积极性。作为零添加系列的龙头，具备差异化竞争优势，并开始利用酱油积累的高端品牌形象逐步扩大品类，积极推进西南以外的市场覆盖和县级市场下沉，并开始布局餐饮渠道，打造未来又一增长动力，看好公司中长期收入规模的增长潜力。21Q4+22Q1收入增长稳定。22Q1公司营收同比增长1%，低于预期。预计这主要是因为1)同期基数较高，2)春节旺季错位，渠道21Q4备货。合并来看，21Q4+22Q1营收同比增长11%左右，增速较为稳定。2021年品类方面，公司酱油和醋收入分别增长12%和10%。量价比方面，21年酱油销量同比增长30%，单价同比下降13.8%。预计1)非零添加、非高鲜酱油的比例会增加，2)21年社区渠道会有所发展；醋销量同比增长13.5%，单价同比下降3%。渠道方面，公司线上收入达3.8亿，同比增长48%，延续高增长表现，线上收入占比20%，同比增长约4.5pct。分地区来看，前三地区西部、东部、北部地区收入增速稳定，南部地区同比增长52%，主要集中在基数小、核心实力强的中部市场。公司西部地区以外的收入结构进一步平衡。成本和产品结构对毛利率构成压力。2021年，公司毛利率为40.4%，同比下降3.5%。预计1)各种原材料价格持续上涨，2)非零添加和社区渠道占比上升。费用方面，2021年销售费用同比增长35%，其中推广及广告费用2.3亿，同比增长+123%，主要是公司21H1冠名赞助新约会发布会，协议总金额约9800万。在费用率方面，21年销售、管理、RD和财务的费用率分别变化了+3.2、-0.3、+0.2和+0.05个百分点。由于毛利率压力和销售费用率上升，但得益于资产减值损失的减少(20Q4商誉和无形资产减值损失近9000万)，21年归母净收益率为11.5%，同比下降约0.7pct。22Q1毛利率为35%，同比下降8.4个百分点。虽然公司在去年第四季度上调了产品价格，但提价的幅度和幅度有限。估计成本、产品、渠道结构对毛利率的压力还是很大的。22Q1销售费用率同比下降10.6pct，主要是广告费用收缩；管理、RD和财务费用率分别变化了+0.03、-0.42和-0.17个百分点。综上，22Q1净收益率11.5%，同比上涨3.11%。考虑到今年公司成本压力依然较大，价格上涨有限，叠加股权激励费用摊销，预计全年盈利能力提升空间有限。建议淡化短期盈利表现，关注公司流通渠道发展和渠道下沉进度。股价表现的催化剂:区域扩张加速导致收益超预期的核心假设风险；行业龙头加速高端布局导致竞争加剧和食品安全问题。

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