中国于4月23日发布了2021年年度报告。2021年实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%，归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%，扣母净利润95.34亿元，同比增长59.77%。加权平均净资产收益率为37.33%，同比上升7.97个百分点。经营活动现金流量净额为83.29亿元，同比增长1.56%。完全摊薄后每股收益4.94元，非摊薄后每股收益4.88元。其中，4Q21营业收入181.77亿元，同比增长4.11%，归母净利润11.63亿元，同比下降60.93%。同时，公司发布了2022年第一季度报告。1Q2022营业收入167.82亿元，同比下降7.45%，归母净利润25.63亿元，同比下降9.99%，扣非归母净利润25.59亿元，同比下降9.72%，摊薄was 1.31元，净资产收益率8.31%。2021年分配预案:公司拟向全体股东每10股派发现金红利15元，共计29.29亿元(占2021年归属于上市公司股东净利润的30.34%)。投资建议简评:1。2021年实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%。4Q21和1Q22分别为181.77亿元和167.82亿元，同比增长4.11%，下降7.45%。2021年，CNIC营业收入676.76亿元，同比增长28.67%，毛利率33.68%，同比下降6.96pct。归母净利润96.54亿元，同比增长57.23%。公司4Q21和1Q22营业收入分别为181.77亿元和167.82亿元，同比增长4.11%，同比下降7.45%。归母净利润分别为11.63亿元和25.63亿元，同比下降18.13亿元和2.85亿元。2021年，公司营业收入、利润总额和归母净利润同比大幅增长，主要原因是2021年公司高度关注海南离岛免税市场，海南业务继续保持高增长。此外，首都机场租金优惠及海南部分子公司享受企业所得税优惠也对公司利润产生积极影响。1Q22公司毛利率为34.00%，同比下降5.11个百分点，环比上升7.57个百分点。我们判断1Q22毛利率环比增长主要是因为折扣的减少和海南综合化经营的降本增效。分业务看，2021年免税业务毛利率37.82%，同比下降7.08pct，有税业务毛利率24.59%，同比下降7.96pct，免税业务增长，市场优势稳定。2021年免税业务收入429.36亿元，同比增长32.67%，海南免税城市占比87%左右；其中，三亚免税店收入355.09亿元，同比增长66.58%，海南免税店收入159.62亿元，同比增长61.05%。此外，沪市上日赚124.91亿元，同比下跌9.02%，华夏上日赚19.07亿元，同比下跌40.45%。公司重点项目陆续推进:①海口国际免税城屋顶钢结构工程已完工；②三亚国际免税城一期2号商业部分主体钢结构封顶；③和信道项目引入多个品牌，业绩提升；④海南国际物流中心一期工程竣工交付。2.2021年费用率下降9.93个百分点，2012年1季度费用率下降1.36个百分点，2021年期间费用率为8.97%，同比下降9.93个百分点，主要是销售费用率下降11.12个百分点。①营业成本448.82亿元，同比增长43.76%，占营业收入的66.32%，同比增长6.96个百分点这主要是由于报告期内销售收入同步增长明显，相应导致销售成本上升。②销售费用38.61亿元，同比下降56.36%，销售费用率5.71%，同比下降11.12个百分点，主要是应付机场租金大幅下降。③管理费用22.5亿元，同比增长37.37%，管理费率3.32%，同比增长0.21个百分点，主要原因是员工薪酬增加。④财务费用-4300万元，同比增加5.03亿元，主要是前期汇兑净收益较多。1Q22期间费用率为10.80%，同比下降1.36个百分点，与去年同期基本持平。①营业成本110.76亿元，同比增长0.31%，与去年同期基本持平。②销售费用14.61亿元，同比下降17.55%，销售费用率8.71%，同比下降1.07个百分点。③管理费用4.31亿元，同比下降0.10%，管理费率2.57%，同比上升0.19个百分点。④财务费用-7960.85万元，同比减少8153.47万元。我们计算出1Q21追溯所得税调整后的净利率为17.2%，公司1Q22、1-2M22、3M22的净利率分别为15.3%、18.3%、4.4%，与1Q21相比分别为-1.9pct、1.1pct和-12.8pct。由于三亚免税城关闭和客流影响，3月收入同比下降49%，净利率因成本刚性下降。3.全方位渠道布局，线上一体化运营。全方位布局重要渠道资源，拓展新的业务增长点。①口岸:公司中标绥芬河、太原、泉州石井三个免税经营权，完成成都、青岛、宁波、义乌四个机场门店筹备；②市内门店:公司积极与重点城市进行战略合作；③海外:公司稳步推进东南亚海外项目。香港机场店/市内店、澳门机场店、柬中自由行在国际客流尚未恢复的情况下仍保持盈利，澳门市内店将于2021年底试营业；④应税:公司中标T2和首都T3的香氛店。自2008年奥运会特许零售项目以来，公司再次进入首都机场开展应税业务。发展新零售业务，扎实推进线上业务综合化经营。公司复购率大幅提升，会员销售份额从52%提升至87%。cdf会员购买海航微信官方账号账号的主体由海棉股份有限公司变更为钟勉集团全资子公司，钟勉集团持股比例由51%增加至100%。CDF会员购买作为主要平台，在线业务中发挥了巨大作用；②试点并有序推进线上综合平台建设，整合大会员体系，打造超2000万会员的流量聚合平台，建立O2O营销模式；③大会员平台显著提升了消费和复购率，会员销售额占比从52%提升到87%。维持公司的判断。我们认为，由于上海等地的疫情，2Q22的业绩可能短期承压，但中长期竞争力仍在:①供应链整合进一步优化效率，降低物流成本；②海口国际免税城落地，顶级奢侈品牌入驻；③数字化升级、采购补货、商品管理、货运信息。智慧门店迎合消费体验新趋势，会员粘性和复购率提升；④2021年，公司解决了与控股股东中旅集团的同业竞争问题，以非公开协议转让方式现金收购中旅资产公司100%股权，交易价格为1.26亿元。更新利润预测。考虑到2022年3月以来上海疫情对市场的影响，我们预测公司2022-24年净利润分别为103.79亿元(+7.5%，下降21%)、151.14亿元(+45.6%，下降13.6%)和182.55亿元(+20.8%)，对应20.8%我们选取a股领先消费品公司和海外奢侈品公司作为标杆公司。EV/EBITDA估值方法:2022年35倍EV/EBITDA(原40倍EV/EBITDA)，对应目标价244.04元(原273.34元，跌10.7%)。给予“优于市场”的评级。风险:市内免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高的风险。

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