导读:二级市场博弈难判心花，发行市场博弈难在不同路径规则下有限次数重复博弈。目前的破弃购潮把天平推向了另一边，指向稳态平衡的负反馈码指日可待。市场的流通还在轮换，市场化还需要更有效的激励机制。破局的背后是风险认知重构的过程，市场的分配逻辑从游戏入围变成了研究驱动。与认知的摩擦成本会驱动绝对回报投资者的趋势退潮。重温新股定价回归理性的逻辑是正常的，体现了注册制要求下的“市场化定价”。然而，机制需要与环境相匹配，投资者的粘性思维导致效率低下，合同缺陷引发代理问题，券商的风险暴露在弃保危机中进一步扩大。随着破发潮的到来，承销模式下放弃申购的承销商不得不承担破发风险和占用成本。2)无风险收益已成过去，群体动态认知滞后于收益变化。回顾询价新规实施前后两个季度的变化，从参与人数来看，新规前21Q3的账户左手分布被大幅“纠正”。原始无风险收益下的参与策略新股破发时，投资者变得谨慎，重新考虑自己的安全边际，进行报价。3)不破不立，高收益变得稀缺，机构变量的选择成为关键。收敛后，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。收入分配回归正偏态，分红后，高收入变得更加稀缺。券商作为最后的承担者，风险敞口是否可控？要看负反馈机制是否及时调整。全面注册制的推进迫在眉睫，余额包销的传统包销方式需要与新的市场环境相匹配。与认知的摩擦成本使得个人投资者行为滞后，规则的“软约束”导致放弃购买。1)询价制度的本质是“市场化定价”，即邀请机构投资者参与询价，获取新股价值和需求的相关信息，从而对新股进行合理定价。在市场化定价下，存在负反馈机制。投资跟进的规则和券商子公司的余额包销制度限制了余额进一步滑离稳定状态。但投资者仍然有选择是否参与询价的权利，即使认知滞后。2)破发潮修正投资者预期，a股承销方式可能发生变化。未来券商或许可以审慎评估承销风险，将部分IPO项目由承销改为代销，以规避未来破发造成损失的可能性。当市场环境较差时，代销模式容易导致代理问题，也容易导致IPO抑价和效率损失。在代销模式下，如果发行人作为小企业，面临发行失败的巨大压力，IPO时外部市场整体环境不好，或者早期券商的承销结果不理想，如果继续IPO进程，券商将获得较低的承销费用，从而减少对股票发行业务的投入。此时IPO可能面临较大的失败风险，而如果通过降低发行价来保证新股成功发行，发行人通过IPO可以获得的融资额也将减少。而券商在发行方面的投入较少，容易导致定价不合理或推荐不充分，导致委托中的效率损失。循环的背后是规则和反馈机制的循环，也是投资者的认知循环。制度、认知、摩擦成本是滞后的核心原因。预测打新收益的核心要素是发行规模、新股增量和配售比例，这些都受政策和市场因素影响较大，大量被高收益吸引的投资者往往会错过最佳时间窗口；市场牛熊转换后，股市预期收益降低，机会成本降低，投资者涌入，分配被稀释。同时，市场空头带动发行规模和新股增量减少，导致量价双杀，但相对弹性较小；此外，新投资者参与的摩擦成本也可能影响参与时滞。长期来看，承销商自主配售权、卖空机制等市场化规则和制度的完善，也需要成熟的市场配合。歧视性配售原则的本质是对提供IPO定价信息的投资者的一种补偿。风险:流动性大幅收紧，IPO节奏不及预期，发行制度变化。

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