分析中可以发现，制约2023年社会金融大幅回暖的因素主要有四个:房地产行业进入新阶段，居民资产负债表长期去杠杆化，房地产消费难以明显回暖，2023年整体流动性较2022年略有收紧，影响票据融资，去库存化时期，企业短期贷款需求减弱，监管因素使得企业债务融资需求疲软，表外融资渠道持续下降，

就债市而言，虽然2022年底债市出现了较大的调整，但我们也不需要对2023年过度悲观社会数据难以大幅反弹，决定了债市长端利率存在顶部，下一阶段将重点关注长端利率阶段性上行带来的交易性机会

社会融资规模增速一直是影响债券市场的关键变量回顾2022年，政策聚焦宽货币2022年11月，M2的增长率达到12.4%，超过了2020年经济恢复期的最高点但由于疫情对经济的扰动和房地产领域的持续疲软，货币供应并未有效传导至社会融资社会融资存量增速从2022年6月的10.8%波动至11月的10.0%，两者存在剪刀差

进一步拆分结构可以发现，在对社会融合影响最大的信贷方面，家庭消费贷款对信贷形成了最大的拖累，2022年以来增速持续下滑，主要与房地产销售下滑有关此外，政府对基础设施的大力投资带来了企业的融资需求2022年下半年，企业中长期贷款增速不弱，且呈上升趋势同时，银行利用票据融资冲动的现象明显

在其他社会融资项目方面，国债融资持续增加，对社会融资形成有力支撑企业债券融资受隐性债务监管影响，表现相对较弱委托贷款，信托贷款继续实行去通道化监管但2022年三季度，政策性金融工具开始落地，形成委托贷款新的边际增量未贴现银行承兑汇票增速为负，部分与流动性宽松和银行鼓励企业贴现冲动有关自2020年下半年以来，非金融企业的国内股票融资一直在快速增长

展望2023年，在优化防疫措施，加大房地产后盾政策的背景下，哪些因素会影响社会整合继续关键的变化是什么

1.2023年社会融合展望

1.1

人民币贷款

截至2022年11月，人民币贷款项目占社会融资的61.5%，引领社会融资趋势该项目主要包括家庭消费贷款和商业贷款，5 .短期贷款，长期贷款和票据融资

综合来看，我们认为2023年信贷结构会有所优化，增速会略有下降2023年上半年，在基建带来的中长期信贷需求支撑下，整体信贷增速可能仍有一定上行空间但展望2023年下半年，企业去国库化将减少短期贷款融资需求，流动性边际收紧将减缓票据融资，一定程度上拖累整体信贷增长中性预期下，全年信贷增速可能在10.2%左右

1.1.1.家庭部

家庭贷款方面，2022年拖累社会金融反弹的项目是家庭消费贷款，与房地产销售高度相关这主要是因为69.5%的家庭消费贷款是由抵押贷款构成的，其余的消费贷款也与房地产的配套消费有关

展望2023年，我们认为一季度疫情高峰过后，二季度房地产销售有望回暖，但幅度有限假设2023年一季度受疫情影响，房地产销售增速仍将为—20%

中性预期下，拟合测算显示，2023年居民消费信贷将新增1.6万亿元，消费信贷存量增速仅为2.85%增速下行趋势将会放缓，但绝对水平仍然较低，这反映了房地产行业向新的发展模式转型，以及居民长期去杠杆的影响

虽然家庭消费贷款受到拖累，但我们预计2023年家庭商业贷款将有出色表现资料显示，住户经营贷款主要与非制造业景气度有关，受益于金融系统对普惠小额贷款的大力支持2016年下半年以来，增速处于长期上升趋势

展望2023年，伴随着防疫措施的优化和居民服务消费需求的释放，服务业景气度有望改善。我们假设在悲观预期下，家庭经营性贷款存量增速将升至18%，中性预期下，家庭经营性贷款存量增速将升至20%，乐观预期下，家庭经营性贷款存量增速将升至22%，

中性预期下，2023年，住户经营性贷款将提供全年3.6万亿元的信贷增量。

1.1.2，企业部门

展望2023年，在中央经济工作会议要求财政增效通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资的背景下，政府基建投资可能继续保持与2022年同样的高强度，带动一批基建企业满足融资需求。

2023年将推进基础设施以支撑经济我们预计，2023年上半年，企业中长期贷款增速将保持2022年下半年以来的上升趋势悲观预期下，假设2023年二季度末升至15%，2023年下半年维持增速，中性预期下，假设2023年二季度末升至16%，下半年维持增速，乐观预期下，假设2023年二季度末升至17%，下半年维持增速中性预期下，我们测算全年企业中长期贷款增加13.6万亿元

短期贷款与库存周期有关企业补充库存时，存货占用流动资金较多，短期借款需求旺盛企业去仓库，销售收入补充流动资金，企业对短期借款的需求减少

展望2023年，企业预计将处于全年的去库存周期，短期贷款需求将因库存销售回笼而逐步减少，短期贷款增速将高位回落如果年末增速降至上一周期低点的2%，意味着2023年企业短期贷款仅增加7172亿元，这里不做情景假设

企业票据融资活动与短期资金高度相关，同时与中长期信贷投放趋势相悖资金宽松时，票据融资量通常会增加，但资金紧张时，票据融资量下降同时，在常规信贷投放不畅时，商业银行使用票据冲动的情况较为普遍，因此票据融资可以视为常规信贷投放的反向指标

展望2023年的流动性，我们在12月18日的《中央经济工作会议与流动性新信号》报告中做出了判断主要受疫情影响，我们预计2023年一季度流动性仍将宽松，同期房屋销售和居民贷款低迷，也将促使银行继续冲动使用票据工具

2023年二季度开始，伴随着房地产销售回暖，资金面自然趋紧，票据融资增速可能下降在悲观的信贷预期下，我们预计2023年底票据融资将回落至20%，在中性信贷预期下，我们预计2023年底票据融资将回落至15%，在信贷投放的乐观预期下，我们预计2023年底票据融资将回落至10%

中性预期下，票据融资将带来每年2万亿元的增量。

1.2

政府债券

一般预算债务方面，悲观预期下，如果赤字率定为3.0%，政府新增债务3.8万亿元其中，考虑到地方政府债务压力，地方一般债务可能仅增加8000亿元左右，国债可能增加3.02万亿元，中性预期下，如果赤字率定为3.2%，对应的地方一般债务增加8000亿元，国债增加3.27万亿元，乐观的话，如果赤字率定为3.4%，地方一般债务增加8000亿元，国债增加3.53万亿元

专项债方面，由于地方政府负债率已进入预警区间，预计专项债增量有限我们预计2023年地方专项债券新增规模将延续2021年和2022年的趋势，较上年持平或略有减少悲观预期下，我们假设2023年新增专项债券金额为3.2万亿元，中性预期下，假设2023年新增专项债券3.6万亿元，乐观之下，假设2023年新增专项债券4万亿元

中央经济工作会议提出，财政要加大力度，提高效率，但同时要加大中央对地方的转移支付力度，防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量，化解存量，这也印证了我们增加中央赤字控制地方赤字的猜想。

具体到发行节奏，观察国债和地方债发行的历史数据可以发现，每个月的国债总发行量存在季节性规律，全年发行节奏为前低后高，但地方一般债务和专项债务的净融资存在季节性规律地方一般债务净融资前高后低，而地方专项债务净融资有年初和年中两个发行高峰

以2019—2022年国债和地方债发行节奏为参考，我们估算2023年政府发债节奏如图16所示。

1.3

公司债券

受隐性债务监管和房地产融资监管影响，2021年以来企业债券融资规模增速普遍下降尽管近期房地产融资边际有所松动，但2023年房地产复苏乏力，民营房企信贷状况疲软，可能制约房地产发债复苏与此同时，中央经济工作会议继续强调防范化解地方政府债务风险，坚决遏制增量，化解存量，对城市投融资的监管预计难以松动

预计2023年债务融资存量将增长5%，对应全年新增融资1.6万亿元。

1.4

未贴现银行承兑汇票

未贴现银行承兑汇票增速与票据融资增速负相关当资金相对紧张，贴现成本较高时，企业拿到银票后会选择不再多贴现

展望2023年，我们认为资本将少于2022年，银行票据冲动现象将得到缓解，同时未贴现的银行承兑汇票规模将上升我们预计2023年未贴现银行承兑汇票增速将反弹至0附近

1.5

委托贷款和信托贷款

2018年以来，去通道化监管使得委托贷款和信托贷款规模长期处于下行周期我们预计监管压力将持续到2023年但有两点值得关注:一是2022年下半年以来信托压降斜率边际放缓，二是2022年三季度6000亿元政策性金融工具的推出，为委托贷款项目提供了新的增量

我们预计2023年信托贷款年增长率为—10%参考2022年三季度政策性金融工具主要落地的情况，继续专项债券的发力，我们预计2023年三季度委托贷款每月新增2000亿元，其余时间零增长

一点六

非金融企业境内股票和贷款核销

国内非金融企业股票融资与股票市场相关，但具有一定的滞后性2022年a股表现比较一般，但2023年可能会出现复苏我们预计2023年股票融资规模增速会略有下降，全年融资增速为10%

贷款核销方面，2022年贷款核销存量增速变化不大我们预计2023年贷款核销增速为20%，延续上年趋势

2.摘要

基于对各项社会融资项目的预测，我们判断在中性预期下，2023年社会融资存量增速为9.8%，新增社会融资规模为33.7万亿元，区间为9.4%—10.2%受房地产销售低迷和疫情影响，上半年增速略低，下半年小幅增长，但全年总体变化不大

在分析中我们可以发现，制约2023年社会融合大幅恢复的主要因素有:

房地产行业进入新阶段，居民资产负债表长期去杠杆，房地产消费难以大幅复苏，

2023年整体流动性较2022年边际收紧，影响票据融资，

在去库存周期，企业短期贷款需求减弱，

监管因素使得企业债务融资需求疲软，表外融资渠道持续走低，

所以，就债市而言，我们不必对2023年过度悲观，虽然2022年底债市已经出现了较大的调整社会数据难以大幅反弹，决定了债市长端利率存在顶部，下一阶段将重点关注长端利率阶段性上行带来的交易性机会

风险:疫情波动风险，中国银行货币政策超预期，美联储货币政策超预期，通胀超预期，房地产政策超预期，历史数据无法预测未来趋势相关信息仅供参考

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