各机构进行了深入的研究9月以来，华润三九已召开17场调研会，接待55家调研机构与此同时，其股价也从35元/股的低点涨到了61元/股的高点，涨幅高达74%

截至11月22日，华润三九2022年共接收197家机构调研，市值高达588亿元今年是公司近五年来最抢手的一年

在此期间，华润三九也抓住了与中药板块闹翻的机会2022年5月，表示拟收购昆药集团，也是上市公司目前，交易正在进行中

根据交易方案，华润三九将以29.02亿元现金收购昆药集团28%股份，转让价格为13.67元/股截至11月22日，昆药集团股价为16.47元如果交易通过，华润三九浮盈近6亿，收益率近20%

在目前的环境下，华润三九敢于拿出一大笔现金进行收购，并没有业绩承诺这一次，华润三九并不果断

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华润三九走出低谷

根据a股75家中药公司披露的2022年三季报，总营收为2567.89亿元，净利润总额为241.15亿元。

其中，白云山，云南白药，华润三九位列营收规模前三，营收分别为548.06亿元，269.16亿元，121.11亿元。

净利润方面，华润三九被片仔癀超越，排名第四白云山，云南白药，片仔癀，华润三九分别实现净利润34.74亿元，23.05亿元，20.52亿元，19.52亿元

在业绩规模排名靠前的公司中，华润三九2022年前三季度净利润和毛利率同比增速排名第一。

华润三九的毛利率能在头部公司中脱颖而出，与其自身的业务结构密切相关该公司从事R&D医药产品的生产和销售，不像白云山和云南白药那样涉足医药零售业务后两者虽然营收较大，但整体毛利率被毛利率较低的零售业务拉低了

目前，华润三九的主要核心业务定位于CHC健康消费品和处方药CHC健康消费品业务涵盖感冒，皮肤，胃肠，咳嗽，骨科，儿科等近10个品类，处方药业务专注于消化，骨科，严重心脑疾病和肿瘤等核心领域999感冒灵，999皮炎平，三九胃泰等品牌知名度较高的药品都属于华润三九

2020年，华润三九在集中采购和疫情的双重打击下净利润大幅下降，医疗政策改革也使得公司部分品种药品价格下降，成本上升，导致公司2020年以来毛利率持续下降。

此外，由于政策的变化，如集体购买等，这些都带来了相关被收购企业经营预期的变化，华润三九也相应计提了商誉减值准备

一是在2019年为浙江钟毅计提1.72亿元商誉减值准备的基础上，2020年又为浙江钟毅计提1.75亿元商誉减值准备，将后者的主力产品阿奇霉素片纳入集体采购，

然后在2021年对收购吉林和善堂形成的商誉计提减值准备4424万元吉林和善堂主要为华润三九旗下雅安三九的中药注射剂提供红参原料由于最近几年来人参价格一直处于低位，中药注射剂销量下滑，吉林和善堂经营业绩未能达到预期

截至2022年9月30日，华润三九的商誉为40.6亿，占总资产的16%，净资产的24%两年前的商誉减值让市场心有余悸

但伴随着中药配方颗粒新标准的征收实施导致的存货跌价影响等抑制因素的下降，华润三九的盈利能力重回增长轨道，预计今年净利润将再创新高在半年报中，公司还预测2022年营收将实现两位数增长

与此同时，华润三九的经营性现金流也有所回暖前三季度经营性现金流净额20.18亿元，同比增长37.67%这些都为其现金收购昆药集团提供了基础

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腰医药企业昆药集团

日前，华润三九发布公告称，拟以支付现金的方式向华立药业购买昆药集团已发行总股份的27.56%，向华立药业购买昆药集团已发行总股份的0.44%。

交易完成后，华润三九将持有昆药集团2.12亿股股份，占昆药集团已发行股份总数的28%，昆药集团将成为华润三九的控股子公司。

昆明制药集团曾经是十倍牛股，从2009年到2015年，股价涨了十倍六年时间，昆药集团业绩不断攀升，营收年复合增长率达到23%，净利润年复合增长率达到36%

这家位于云南昆明的药企，有两个第一一，天麻素注射液市场占有率第一2020年，该产品销售额为10.92亿元，占市场份额的55%二是全球最大的抗疟药原料生产规模，且公司是全球最全面的抗疟药供应商

此外，以三七为主要原料的血塞通系列产品可用于治疗心脑血管疾病，包括中风偏瘫，脑血管疾病后遗症，冠心病心绞痛等，还有沈凌健脾颗粒，舒肝颗粒，板蓝根清热颗粒，阿莫西林胶囊等产品昆明制药集团产品矩阵丰富，与华润三九现有产品重叠互补

这些产品背后是昆药集团丰富的三七，青蒿等核心植物资源而拥有从三七GAP种植，三七皂苷提取，制剂生产，专业营销推广的完整产业链，也是昆药集团未来承接云南省三七产业发展规划，成长为三七产业链龙头企业的潜力所在

此外，昆药集团旗下拥有641年历史的中药品牌之一昆药1381和昆药品牌，也是华润三九的重要标的。

2018—2021年，昆药集团营收相对稳定，分别为71.02亿，81.2亿，77.17亿，82.54亿，归母净利润分别为3.36亿，4.54亿，4.57亿，5.08亿，连续四年保持增长。

但如果更微观地看，可以发现这两年昆药集团的经营压力很大2019年至2021年，其负债率从41.71%上升至44.45%，毛利率从48.68%下降至41.3%，存货周转率也从3.2%下降至2.69%

影响最大的是，血塞通和天麻素注射液这两个曾经的核心品种的销售被医保目录限制为中药注射剂，但这两个注射剂产品的毛利率在80%—90%，削弱了过去拉动综合毛利率的作用。

好在血塞通和注射用天麻素注射液迎来了转机根据国家医保局的通知，这两种药品被纳入新起草的试点医保药品目录，自2022年1月1日起实施纳入试点药物的好处是放开了原适应症限制，不再受仅限二级及以上医疗机构使用的限制也就是说，这两款产品的销量有望在今年恢复增长

2022年三季报数据显示，前三季度注射用血塞通销量同比增长77%，综合毛利率也呈现止跌反弹趋势，此外，昆药集团第三季度实现净利润1.56亿元，同比增长53.33%。

虽然昆明制药集团前三季度净利润同比下降14%，但第三季度已经出现转机与华润三九的情况类似，中医药政策对昆药集团的正面影响也开始显现

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失落的角落，失落的桑树和榆树。

在华润三九收购昆药集团控制权的交易中，昆药集团每股转让价格为13.67元截至11月22日，昆药集团收盘价为16.47元，华润三九股价也较预案公告日上涨约41%目前市场对这笔交易相当看好

华润三九在市场上是M&A的老兵，很多业务都是并购新增或扩张的

以与坤耀集团重叠的心脑疾病领域为例早在2016年，华润三九斥资18.9亿元收购石兰国际医药投资有限公司等6家公司持有的圣火药业100%股权，圣火药业也位于云南，主要生产销售口服心脑血管药物其主要产品包括血塞通软胶囊和黄藤素软胶囊

但华润三九的血塞通软胶囊在2021年湖北集采中未能中标，而昆药集团的注射用血塞通和血塞通滴丸则成功入选。

因此，如果此次成功将昆药集团收入囊中，不仅可以弥补采买的失败，还可以帮助华润三九向心脑疾病市场份额更近一步。

此外，华润三九的品牌大众化，年轻化，昆仲医药1381这样历史深厚的品牌也是三九商业蓝图的有力补充。

如果本次交易完成，华润三九将更进一步，在a股上市中药公司中营收排名第三，净利润排名第二，超过云南白药。

伴随着多项中医药政策的实施，头腰尾中药企业在品牌，技术创新，渠道等方面的差距逐渐拉大过去大而散的中药市场面临洗牌，头部企业可以抓住机遇，通过并购实现扩张

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