刚上市三年，就金蝉脱壳。

最近几天，达夫合金公布重大资产重组交易修订稿，意味着三门峡铝业借壳上市更进一步。

交易完成后，上市公司主营业务由生产销售电触头材料变更为生产销售氧化铝，氢氧化铝，烧碱等产品，实际控制人将由王大武变更为浙江大亨罗正刚，控股股东也将变更为民营企业500强中的锦江集团。

2021年a股借壳上市交易仅有两笔，分别是返利科技借壳昌九生化和上海外服借壳强生控股，但失败交易多达6笔。

伴随着注册制的不断推行，IPO之路越来越顺畅在借壳交易逐渐降温的当下，三门峡铝业依然选择逆势而为

01

交易方案

低价买断资产，高价转让股权

我们来看看重组方案，一般分为三个部分:资产置换，股份协议转让，募集配套资金。

资产置换部分，达夫合金以截至评估基准日的全部资产和负债作为置出资产，置换锦江集团截至评估基准日持有的三门峡铝业全部股份的等值部分设定资产的最终接收人为王大午或其指定的最终承接设定资产载体的第三方

本次交易完成后，达夫合金将持有三门峡铝业100%股权，上市公司控股股东变更为锦江集团，实际控制人变更为罗正刚。

资产交易价格10.3亿元，注入资产交易价格155.6亿元145.3亿的差额中，达夫合金以11.99元/股的价格发行股份购买

此外，王大武，王中南拟分别将其持有的上市公司7249741股，406560股，共计7656301股转让给杭州科技股份有限公司，转让价格为24.82元/股，转让对价合计1.9亿元杭州科技股份有限公司以现金方式支付标的股份的对价

本次交易公告前，达夫合金的股价徘徊在12—15元/股之间，而股权转让价格的股价高出该区间65%—100%一般来说，在控制权转让交易中，溢价20%—30%是常见的，所以即使考虑控制权转让因素，这一次股权转让价格也有不少溢价

当然，考虑到市值15—20亿的达夫合金资产只估值10.3亿，这个转让价格很可能是双方博弈的结果。

本次交易中，达夫合金还将为金鑫化工年产120万吨氧化铝项目募集配套资金不超过30亿元，并偿还银行贷款。

如果简单计算重组后上市公司的股价和市值，在不考虑配套资金的情况下，按照同行业可比公司，如中国铝业，天山铝业SZ)和云南铝业(行情00807，诊股)(000807SZ)

进攻的氧化铝龙

下游的蛋糕更香。

三门峡铝业公司的主营业务是生产和销售氧化铝，氢氧化铝，烧碱，镓等产品。

根据铝行业权威研究机构阿拉丁(ALD)的统计数据，按产量统计，2021年全球前十大氧化铝生产商分别是中铝集团，魏桥集团，美国铝业，新发集团，俄罗斯铝业，锦江集团，力拓和加拿大铝业，海德鲁铝业，南拓32和东希望。

可以看出，三门峡铝业公司氧化铝年产量居世界第六位，到2021年底产量达到806万吨，占全球产量的8.03%同时也是中国三大氧化铝现货供应商之一，在中国铝工业版图上占有重要地位

80.6万吨的产量略低于俄铝但考虑到俄乌冲突，俄铝于2022年初暂时关闭了位于乌克兰尼古拉耶夫的尼古拉耶夫氧化铝厂，该厂产能为170万吨/年，是俄铝第二大氧化铝厂因此，今年三门峡铝业的氧化铝产量可能赶超俄罗斯铝业，位居世界第五

根据主要应用分类，氧化铝可分为冶金级氧化铝和非冶金级氧化铝三门峡铝业公司生产的产品主要是冶金级氧化铝，此外还有少量氢氧化铝和超细氢氧化铝

冶金级氧化铝主要用作电解铝冶炼的原料，电解铝就是电解得到的铝因此，三门峡铝业一直处于铝产业链的上游环节，其成长与电解铝产量和市场对铝的需求密切相关

据阿拉丁统计，2019—2021年中国铝消费年均复合增长率约为5%预计2022年电解铝需求约4200万吨，同比增长4.79%近几年消费比较稳定，主要是占铝应用半壁江山的建筑和交通行业增长不明显

伴随着经济下行压力加大，外部投资者对铝材消费走势的担忧在所难免即使目前最热的两个赛道光伏和新能源汽车对铝的需求大幅增加，但根据机构预测，到2025年这两个领域的用铝量将增加约80万吨，约占2021年总量的4%，对总量影响不大

也就是说，三门峡铝业公司的氧化铝业务面临一定的天花板。

值得关注的是，在重组方案中，三门峡铝业提到，将抓住下游市场对汽车轻量化铝，新能源，消费铝需求快速增长的机遇，在现有项目基础上探索扩大海外氧化铝产能，逐步完善铝产业链，向下游高端铝深加工延伸，探索实施高强铝合金，交通铝，光伏铝等新材料项目。

最近几年来，铝行业一直处于上升周期，类似神火，云路的铝材业务对应的毛利率会比氧化铝业务高出10—20个百分点，这也意味着如果能顺利进入下游，三门峡铝业未来的成长性将相当有趣。

03

天公作美，准备迎接恶劣天气

投资收益占40%，三门峡铝业有个好朋友。

2020年5月以来，铝价稳中有升，带动上游氧化铝量价齐升。

2019年至2021年，三门峡铝业营业收入分别为247.65亿元，198.93亿元和201.99亿元，净利润分别为7.92亿元，11.81亿元和38.77亿元，近两年同比增长49%和228%。

但在重组交易中，未来三年的业绩承诺与2021年的数据相差甚远。

根据业绩补偿协议，若交易在2022年12月31日前完成，补偿义务人在三门峡铝业2022年，2023年，2024年合并财务报表中扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润分别不低于15.97亿元，17.53亿元，18.44亿元。

细看，2021年三门峡铝业投资收益达14.72亿元，占归母净利润的39.21%近40%的利润来自投资收益

对此，三门峡铝业解释称，2021年和2022年1—4月，公司权益法计算的长期股权投资收益大幅增加，主要是公司分别于2020年12月和2021年3月收购了金联铝业，宁新材料，华锦铝业，华仁新材料的股权，得益于当前铝行业良好的发展趋势，这些参股公司经营业绩良好，导致目标公司当期投资收益大幅增加。

其中，金联铝业主要从事铝合金加工，蔡宁的实际控制人也是罗正刚，主营铝镁合金，金华铝业公司大股东中铝公司持股60%，三门峡铝业公司持股40%，主营铝矾土和氧化铝，华新材的大股东也可以是中铝持股40%，三门峡铝业持股30%，主营电解铝。

看来三门峡铝业公司的下游布局不是一句空话目前已经通过参股的方式与下游对接，与铝业龙头中铝公司合作紧密

一般来说，投资收益被视为非经常性损益，在计算未来未归母净利润时会扣除因此，业绩承诺金额可能会明显少于之前的净利润

而权益法核算的长期股权收益计入当期损益，所以在扣除非归净利润时，需要计入三门峡铝业公司进行这些投资的收益也就是说，这些集中在2021年和2022年的投资，未来仍能带来持续收益，纳入业绩承诺范围

那么，为什么业绩补偿器不认为三门峡铝业的高增长是可持续的呢。

业绩预告数据显示，三门峡铝业2021年的营收和净利润都是最近几年来的最高峰公司2023—2025年营收维持在173亿元，低于近三年，扣非归母净利润也有所下降，维持在15—18亿元高点过后，未来几年氧化铝价格会下跌

2020年后，铝行业将迎来上行周期，但风光的另一面是民营企业融资困难，投资热情下降三门峡铝业从2021年就开始筹划上市，是在铝行业下行周期到来之前的未雨绸缪

在借壳风潮逐渐降温的当下，罗正刚依然选择三门峡铝业借壳上市，可能也与其丰富的资本运作经验有关。

罗正刚出生于浙江临安涉及纺织，印染，造纸，垃圾发电，环保，能源，氧化铝等行业在此次借壳三门峡铝业公司达夫合金之前，罗正刚曾短暂控制*ST华控前身000036SZ)，安源股份(安源煤业(行情600397，诊股)前身，600397SH)等公司，现在都退出了

三门峡铝业若能成功上市，将成为晋江集团旗下唯一一家a股上市公司。

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